경기 개선에 기반한 금리 상승이라면

미 10년 물 금리의 상승세가 지속되며 시장의 조정국면이 길어지는 양상. 이번 시장 금리의 상승은 주로 기준금리에 연동되는 단기 물보다 장기 물 중심으로 변화가 일어나고 있다는 점에 주목.

장기 금리의 상승 트리거는 미 재무부의 국채 발행 증가 이벤트였지만, 최근 국채 입찰에서 양호한 수요가 확인되며 수급효과에 따른 금리 상승 압력은 경감된 것으로 추정. 그렇다면 수요 효과 이외에 어떤 요인이 장기 금리 상승 압력으로 작용하고 있는지에 따라서 대응전략에 변화가 필요.

일반적으로 명목 금리(미 10Y)는 실질금리 + 기대인플레이션의 합. 그리고 실질금리는 단기 실질금리 평균 + 기간 프리미엄으로 명목금리는 단기 실질금리 평균과 기간 프리미엄에 기대인플레이션을 더한 값으로 볼 수 있음.

각 항목의 변화 동인을 단순화해 보면 실질금리는 단기 금리 전망 + 경기에 대한 기대 값이며, 기대 인플레이션은 말 그대로 미래 인플레이션에 대한 예상치, 기간 프리미엄은 시장 불확실성과 수급 상황 등을 반영. 본격적인 기준금리 인상이 시작했던 작년 금리 상승은 기준금리 인상 효과를 주로 반영한 실질 금리와 높은 인플레이션 기대심리가 가장 큰 영향을 미침,

하지만 올해부터 일부 기조의 변화가 포착되기 시작. 1분기는 작년과 달리 실질금리와 기대 인플레 모두 금리의 하방 압력으로 작용하기도 했으며, 2분기에 다시 소폭 반등하긴 했으나 효과는 작년 대비 축소됨. 이러한 상반기의 변화는 낮아지는 물가와 경기 둔화 우려를 동시에 반영된 영향으로 추정.

기간 프리미엄은 상반기 부채한도 리스크에 따른 불확실성과 수급 우려를 반영한 것으로 보이며 최근 들어 영향이 감소하고 있어 전술한 것과 같이 수급 우려가 일부 경감되고 있는 움직임과 유사.

하지만 7월부터 실질금리와 기대 인플레이션 효과가 다시 확대 조짐을 보이자, 더 이상 기대감만으로 높은 밸류에이션을 정당화하기 어려워지며 주식시장이 조정국면에 돌입한 것으로 보임.

다만, 하반기 들어 본격화되고 있는 금리의 상승 사이클은 작년과는 조금 다른 양상일 것으로 판단. 최근 들어 좁혀지고 있는 장단기 금리차에 주목할 필요. 이 같은 변화는 작년과 달리 실질금리 상승에 기준금리보다 경기에 대한 개선 전망이 더 큰 영향을 주고 있는 것으로 판단되기 때문.

실제로 예상치를 상회한 7월 소매판매와 산업생산에 애틀랜타 연은의 3분기 GDP 전망이 5.8%까지 증가하는 등 경기 개선세가 확인. 견조한 경기는 기업 이익에 긍정적인 영향을 줄 것이기 때문에 하반기 이익 성장률의 반등을 예상하고 있는 애널리스트의 전망과도 일치하는 부분. 기업 이익의 반등은 높은 밸류에이션을 낮아지게 하는 가장 긍정적인 변화.

물론 기대 인플레의 상승에 기반한 금리 상승에 대한 경계는 필요. 최근 기대 인플레이션의 반등은 일단 에너지 가격 상승에 따른 헤드라인 CPI의 반등이 영향을 준 것으로 추정. 다만 근원물가의 하락 기조가 유지되고 있어 추세적인 변화 여부는 좀 더 지켜봐야 한다는 판단.

결론적으로 노이즈는 있지만 실적장세로 전환되기 위한 주식시장의 빌드 업은 차근차근 진행되고 있는 것으로 판단. 금리 고점에 대한 불안감과 실제 기업의 이익 확인까지의 시차로 당분간 주식시장의 조정 국면은 이어질 수 있겠지만 결국 주가는 이익의 함수라는 점에 주목.